【编者的话】
1980年代末，一本名为《中国经济改革的整体设计》的论文集引起中国学术界的巨大反响。参与写作的“整体改革论者”被批评是“从书本出发”，“脱离实际”、流于“理想化”，因而不可行。但后来，周小川、楼继伟、郭树清……都走进了中国经济体制改革的试验田中。我们的这组报道《周小川路线》分为5个部分。我们此前简要回顾了周小川的理想化追求与较为务实、温和的改革实践，介绍了他在中国人民银行行长任上，重塑中国银行业、应对危机方面的具体表现。第四篇文章主要写了，被称为“人民币先生”的周小川在汇率改革、人民币国际化及资本账户开放上的推动和表现，即使这些改革至今未完成。
周小川被称为“人民币先生”。但他并不喜欢这个称呼。他说：“如果因为我说话对人民币有影响，才叫我‘人民币先生’，我觉得这个称呼不合适。但如果是因为人民币汇率改革，那倒是未尝不可。”
（一）
从2002年底开始要求人民币升值的施压声，差不多成了周小川上任行长时的伴奏。
1994年第一天，人民币兑美元价格由官方汇率调整成市场价格，一夜贬值33%，中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，开启汇率改革。三年后，亚洲金融危机爆发，汇改暂停，人民币重新盯住美元。
随着全球化的深入，国际上促使中国进行汇率改革的声音响亮，他们认为，中国扭曲的汇率是全球失衡的主要原因。
意大利学者、中国人民大学学术委员会委员Juan Carlos向澎湃新闻表示：“事实上，一些研究几乎或根本不支持‘人民币升值可能有助于减少全球失衡’的观点。中国的汇率政策更倾向于货币稳定，而不是从货币竞争力获得不公平的利益。”
而哈佛大学亚洲研究中心研究员William Overholt认为：“不能说中国操纵汇率谋取不正当的贸易利润。但在人民币被严重低估之后，中国保持旧的汇率制度太长，造成了严重的贸易不平衡。”
在很长一段时间内，中国汇率保持着一种僵式：外界不停施压人民币升值，中国当局频繁表态汇率是本国自主决策，而市场的升值预期挥散不去，升值成本越累越高。
中国社科院世界政治与经济研究所与北京大学曾在2003年联合发声，催促汇率升值与改革。2001年加入世贸组织后，借助人口红利、鼓励政策及成本低廉等优势，中国成为贸易出口大国。经济增长成绩斐然的同时，巨额贸易顺差导致外汇储备爆发型增长。2003年的四千多亿美元外汇储备引起流动性过剩的危险。
“我们希望当时背景下，（汇率）引向灵活的波动。”中国社科院世界政治经济所研究员徐奇渊向澎湃新闻表示。
2005年7月21日，中国人民银行发布公告，人民币实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，当日人民币兑美元升值2.1%。
“从2005年看，不是央行自己要选择汇改，而是外部的压力而选择汇改。”中国社科院世界政治经济所研究员肖立晟说。
美国活跃的议员们指责中国故意压低汇率补贴出口，造成了美国失业率创二战以来的新高，他们叫嚷着对中国实行惩罚性关税。中国宣布汇改后，时任美国财长的约翰·斯诺随即表示欢迎。
2010年4月13日，安徽省淮北市，某银行工作人员正在清点美元、人民币。 视觉中国 资料图
周小川对人民币价格走向市场化的态度一直是明显的。在1997年危机时，他曾提出汇率制度的运作要防止给人以盯住美元的印象。同年，外汇储备满1000亿美元，周小川认为中国补充储备不足的目标已经实现。
由于商业银行股份制改革的原因，周小川承认：“2005年的汇改本身就压后了两年。”
但改革的时间窗口永远众口难调。作为一个出口导向型经济体，汇率的变动牵动多方利益，出口依存度高的地方政府、以贸易与外资增长为政绩指标的有关部门、关心就业率的劳动与社会保障部门等等。
“汇率作为总量政策，不论朝哪个方向都会有利有弊。”周小川说。
上海交通大学教授潘英丽告诉澎湃新闻：“当时人民币不升值主要还是鼓励出口。那时对人民币的调整确实是滞后的。”
复旦大学教授孙立坚则问到：“当时让市场决定汇率时，有考虑中国经济承受的了吗？升值后，我们解决就业的制造业，给国家带来税收的中国企业军团，他们的活路在哪里？”
孙立坚说：“站在企业家、商务部的角度上，不是升值太晚而是升值早，都没做好国内市场的配比就升值了。”
从1980年代研究外贸体制及改革设计的周小川对汇率制度有形象的比喻：“固定汇率是盾，得拿住坚持不动，否则就会受到影响和冲击。浮动汇率是‘海绵垫子’，你要打进来，可以，但不让你打到我，你撤的时候我再夹你一下，就好像游击战一样。”
但是2005年的改革并未实现海绵垫子的作用，而是将人民币引向了渐进升值的轨道上。根据当时的汇率政策，人民币兑美元每日浮动范围限制在0.3%之内，由此保证人民币的升值节奏。
2005年底，人民币汇率上升不到0.5%，2006年温和升值3.1%，2007年速度加快，至2008年7月升值14%。金融危机爆发，人民币重新盯住美元，后于2010年6月重启，继续渐进升值，直至2015年8月。
“这里面涉及一个经济当事人的适应能力。激进的调整，企业来不及做反应；缓慢的调整，就能让他们主动去做调整。”潘英丽说，“渐进式改革是有它客观的原因的。”
渐进式升值也有它的问题。中国社科院世界政治经济所研究员张斌向澎湃新闻表示：“对金融市场来说是在鼓励投机，形成单边预期；对实体经济，让汇率价格杠杆的作用丧失了。人为控制，未必能达到市场上的一个均衡位置。价格扭曲，对应资源配置扭曲。”
2006年，因“探取多种手段致力于货币政策改革，促使人民币平稳升值得以实现。”周小川被英国杂志《银行家》评为“2006年最佳亚洲央行行长”。
作为货币政策的操盘者，周小川曾委婉地表达了其中的诸多无奈。“从经济学角度来说，汇率最好是接近均衡点，如果汇率偏离均衡，就会导致资源配置的错位，给国民经济造成损失，也会给货币政策带来困难。”
最终周小川选择了折中的办法。
“与其做不到（算不出汇率均衡点），不如以尊重市场规律为主，以市场供求关系为主，通过浮动渐进走向均衡。但代价是单向升值预期和资本流入就会比较明显。”
（二）
2005年汇率改革开始，人民币价格基本上是一条长达十年之余的上扬的曲线。其中有过中断，也有过加速，但总体以温和升值为主。
而在这漫长的渐进升值过程中，人民币成为了一款受欢迎的货币。特别在金融危机后，人民币被认为极有可能成为国际货币。
2009年初，美国提出引起危机的新观点：中国和其他一些亚洲国家制造了全球不平衡，从而导致次贷危机的发生——这些国家储蓄过剩、顺差过大、储备增长过快，令美国的长期利率失灵，进而导致了房地产泡沫的积累。
2009年11月6日，英国圣安德鲁斯，各国财政部长与央行行长抵达当地酒店出席二十国集团（G20）财长与央行行长会议。印度财政部长普拉纳布·慕克吉（左）与中国央行行长周小川。 视觉中国 资料图
3月，周小川正准备赴英参加G20峰会，中国领导人让财政部与人民银行在G20之前发出中国自己的声音。在G20召开前一周，央行网站刊登出四篇文章，其中三篇署了周小川的名字。周小川从学术角度解释了中国等亚洲国家储蓄过剩等问题，并通过《关于改革国际货币体系的思考》表达了对现行美元体系的不满。
文章中，他提出一个“人类的大胆设想”，创造一种与主权国家脱钩，并能保持币值长期稳定的国际储备货币，他建议充分发挥SDR(特别提款权)的作用。文章一出，立马引起国际上强烈的反响。
时任美国总统奥巴马随即反击：“美元仍然坚挺”、“不相信有必要建全球货币”。欧盟贸易总司司长欧沙律文稍显委婉，称“要付诸现实非朝夕之功。”
但在另一边，新兴国家示以热情。巴西总统卢拉认为中国的建议是“有效的”和“恰当的”。俄罗斯则计划在G20提出相同建议。
那年的G20伦敦会场上，驻英大使傅莹激动地说：“中国从未能像今天这样，在国际经济金融秩序大变革中，有条件、有机会表达自己的合理要求。”
这年，周小川因“警醒国际不应再倚赖美元”入选美国《外交政策》年度百名思想者，排名第九，时任美联储主席伯南克位首。同年，周小川入围《时代》人物榜，原因是他领导的中国央行，地位与美联储一样，对国际市场有非常大的影响力。英国《金融时报》说他“敢作敢为”，美国《华尔街日报》表示周小川在西方学术刊物上发表经济文章，是中国少数能真正领会金融市场运行机制的领导人之一，也是公认的中国经济政策的国际发言人。
周小川能够用英语他国官员自由交谈。曾在国务院经济研究中心做研究员的李山泉，曾向他求教经验，周小川回答“我也很累的，但我得天天练，我不练的话就退化了。”
周小川对学习英语的执着是有远见的。进入央行行长的俱乐部，会用英语交流是必备条件。G20峰会上，很多行长见面说话不用翻译，关系密切。如果不能直接交流，对方的表情，话中带话的暗示都极难捕捉，语言上的劣势会演变成一种政治劣势。
当地时间2014年6月18日，伦敦兰开斯特宫，中国央行行长周小川出席中英金融论坛。 东方IC 资料图
金融风暴揭开了美元体系下全球经济的脆弱性——当发达国家实行量化宽松时，资本逐利涌向利率高的发展中国家，造成这些国家流动性过剩，导致通货膨胀等问题。
面对这个问题，中国找到了自己的方案——即使最初官方的说法中，不曾出现“人民币国际化”这六个字。
2008年，韩国提出与中国进行双边货币互换。白俄罗斯将人民币视为硬通货，作为其储备货币之一，愿意在其外汇储备中持有一定比例的人民币。
危机时，汇率市场波动严重。一些国家对国际上的主要货币产生了担忧，理论上，选择坚挺的国家货币利于区域内促进贸易和规避风险。
但选择人民币并非如此。“和中国货币互换对稳定汇率没有作用，人民币不是自由可兑换货币，大家关心的也不是对人民币的汇率，而是对美元的汇率。”徐奇渊说。
因为中国资本管制政策，货币互换成了他国获得人民币的一个渠道。根据当时央行货币政策报告，货币互换为人民币的贸易、投资提供便利性。
“我们也没有硬性推动所谓人民币国际化，而主要是解除歧视，清理不合理的各项政策，强调市场参与者有权自主选择。”过去硬性禁止在国际贸易和投资中使用人民币的做法，在周小川眼里，是把人民币“歧视”为比较次等的货币。
2008年12月，中国开展跨境贸易人民币结算。2009年，推动举措接踵而至：与其他国家和地区签订双边货币互换协议、开展跨境贸易的人民币结算试点、推动国外个人人民币业务发展、加强国际货币体系合作、在香港发行人民币国债、外汇资本管制略有松动等。
改革初步成效显现。到2013年，中国央行与全球20多家央行签订了货币互换协议，确保流动性缺乏时人民币结算能顺利进行；中国开始允许一些国家的央行投资人民币债券；从无到有，中国12%的贸易使用人民币结算……
澳洲联邦银行在澳洲宣传人民币跨境结算时，受到当地客户的欢迎。“因为有的公司，它是从中国的A公司买进，做了产品之后，卖给了中国的B公司。所以它进出都是中国，它会希望用人民币来结算。”俞薇薇认为人民币国际化的趋势明显。
郭炎在国有商业银行的一家地方分行负责外管政策，企业申请跨境人民币结算，申请原因是“境外交易对手希望要人民币”、“人民银行推人民币结算，鼓励企业使用人民币”等。郭炎说：“一些政策比外汇松。”
这期间，离岸市场迅速发展起来。香港的人民币存款已经占银行存款近10%，多元化的人民币计价产品被发行，“点心债”（在中国以外发行的人民币计价债券）市场被激活。之后，伦敦、新加坡、法兰克福等地相继建立人民币离岸中心。《欧洲货币》称：“亚洲许多银行家认为，人民币离岸债券市场将会成为世界最大规模的固定收益市场之一。”
在2005重启汇改到2015年这十年中，由于人民币的单边渐进升值模式，所有投资者和投机者们都放弃了策略，以持有人民币作为唯一目标。
“在人民币单边升值的时期，对离岸市场的快速发展是一个推动作用。因为投机性需求很大。”德国商业银行驻新加坡的高级经济学家周浩说。
中国社科院世界政治经济所研究员张明和同事曾向外国投资者调研持有人民币的原因。国外投资者表示，他们并不看好中国金融市场的产品，持有人民币是因为它较高的利率与汇率。
一定程度上，人民币跨境结算的进展还得益于政策的推动。易纲曾表示，央行从未给地方下过用人民币结算的指标命令。但地方政府仍然存在“政治正确”的攀比行为。2010年一些省市曾给出口结算的前十大企业颁奖。
进口采用人民币付款并未在产品定价上改变美元标价的格局，也就不意味着人民币国际化程度的提高。
随着中国的崛起，人民币需要获得与其经济规模相称的国际地位。这样的观点在国内外都有其支持者。
“人民币很可能成为国际货币，中国是最大的出口国和第二大经济体，人民币在经常账户交易（如货物贸易）中一定派的上用场。”兰德集团高级经济学家Howard J. Shatz告诉澎湃新闻。
中国社科院世界政治经济所研究员刘东民对澎湃新闻表示：“货币的多极化将为整个世界提供一个很好的公共产品，防范下一轮的金融危机。而中国经济的崛起，使中国是有实力来推动人民币国际化的。”
当然，改革的步伐总是一步一步来的。Howard说：“如果中国想要一个全面的国际人民币，就需要推进改革，例如2013年中共中央第十八届三中全会后发布的‘关于全面深化改革的重大问题的决定’。”
在2013年底的中共十八大的深化改革方案中，人民币政策的核心从汇率水平变为了人民币国际化与资本账户开放。
（三）
1996年实现经常项目可兑换后，中国政府希望在5-10年内实现资本账户下的可兑换。
时任国际货币基金组织（IMF）总裁的康德苏是资本项目开放的忠实拥护者，同年在香港开年会时他称准备将资本账户开放写进章程条款。随后亚洲金融危机爆发，IMF改变立场：对于发展中国家，资本管制可能是必要的。中国因此搁浅开放资本账户的计划。
关于资本账户开放的时间表一直充满争议。
2012年初，央行调查统计司司长盛松成提出，中国资本账户开放遇到战略机遇时期。
盛松成说：“当前中国资本项目开放的风险不大，不能过分强调利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟再进行资本账户开放。”他预计在十年之内基本实现开放。
一场有关资本账户开放的辩论展开。中国社会科学院学部委员余永定随即发表文章提出质疑：在利率市场化和汇率自由化尚未有根本性进展前，大力推动资本项目开放，可能会使中国经济更加脆弱和动荡。
两方隔空辩论，自称旁观者的林毅夫加入讨论。在他看来，根据国际经验，资本账户开放会导致经济波动频繁，中国不应盲目推动资本账户开放。
“这是一个很难的问题。”Howard J. Shatz向澎湃新闻表示，“我认为最优先的是加强国内金融体系，确保银行资本充足，并按照市场原则运作，发展受监管和信任的国内股本和债务市场，扩大国内公司债券发行。”
中国资本账户开放的最大的隐忧在于一旦放开，资本在短期内大量流入国内市场，有造成系统性经济风险的可能。即使中国经济增长已世界瞩目，但仍不能掩盖中国金融体系不够完善、金融市场缺乏深度和广度的短板。
潘英丽认为，央行对资本账户开放的积极态度是可以理解的。站在国际金融的第一线，在“资本账户开放利于资本配置”的主流观点和西方不断的游说下，央行显得理亏，压力巨大。另一方面，短期投机资本无孔不入，影响了央行的宏观调控。
对于改革的时间表，周小川一直持有紧迫感。1992年，他在研究《人民走向可兑换》时，表示“如果缺乏逐步消除这些限制的明确的和可信的时间表，经济转换和经济增长的过程可能会受到损害或削弱。”
作为中国第一批系统研究此课题的学者，周小川将一国货币自由兑换与公众对本币的信心挂钩。二十多年前，他写：“对本币信心强，实际上体现了对本国经济的稳定和繁荣的信心。对本币信心不足，则在心里感觉上还会贬低本国的商品与服务，认为外国货币是硬的。”
2015年8月21日，江苏省南京市，南京禄口国际机场内一家经营外币兑换业务的商户。 视觉中国 资料图
2011年，《华尔街日报》以“特洛伊木马”策略形容央行用人民币国际化倒逼资本项目自由化和金融改革的策略。
“特洛伊木马”策略只是一个猜测。周小川只曾含蓄地表示过：“现在做事的顺序（抓住人民币国际化的机遇）可能有违过去我们所持有的常识，但也不见得是坏事，因为这是机遇造成的，而且可以倒逼我们把没做的事情抓紧做掉。”
这样的思路体现了周小川作为一名整体改革论者的特点。周小川在1992年思考“取消资本流动限制”问题时，甚至乐观地猜测，短期资本流动的威胁“可以成为政策约束的一个内容，从而加强政府当局对保持合理的宏观经济政策的重视”。
意大利学者Juan Carlos说：“像前新加坡总理李光耀说的‘中国希望与美国共同分享本世纪’（The Chinese will want to share this century as co-equals with the United States）。这种情况下，相较于经济上的利益，人民币国际化可被视为包括经济和战略上更为广泛的一部分。”
美好的设想是，本币国际化后，中国将面对更高的国际标准。面对国内难以动摇的利益格局，人民币国际化或许就是一根杠杆，撬动起难啃的骨头。
但倒逼风险十足。平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研究员张明指出，金融改革具有很多不确定性，如果把控不好，倒逼改革时形成一场危机，以后就会越来越难。
在2015年"十二五"规划的收官之年，周小川公开表示，年内努力实现资本项目可兑换的计划。
但此计划依然被延时。2015年8月11日的到来，与汇率有关的，如汇率机制、人民币国际化、资本账户开放等改革呈现出了另一番景象。
（四）
2015年8月11日上午，德国商业银行高级经济学家周浩正在跟同事说话，手机屏幕上跳出一个推送，人民币大幅贬值1000个基点。周浩开玩笑说：“现在的推送也太没有质量了，人民币动了100个基点，值得大惊小怪么？”然后，他发现，不是100个点，是1000个点！
银行工作人员正在清点货币。 视觉中国 资料图
在外汇交易开盘前，央行本币兑美元的中间价较前一日下调1136个基点，贬值近2%——人民币21年来最大幅度贬值。11分钟后，中国人民银行网站上再出一则公告——汇率中间价机制将参考前一交易日的收盘价和一篮子货币定价。
两则简短无声的公告刺激了全球的神经。继而，越南和哈萨克斯坦相继贬值；美联储推迟加息，当时的共和党总统候选人特朗普尖叫称此举将“摧毁”美国经济；大宗商品价格应声下跌……
复旦大学经济学教授陈学彬告诉澎湃新闻：“2005年汇改宣布的参考一篮子货币的管理浮动汇率制，10年后的8·11才真正实现了。”本次汇率改革修改中间价机制，以前一日收盘价作为参考价，意味着人民币的浮动将更具连续性。
2012年，人民币汇率经常上演一些古怪的戏码，即使多个交易日价格涨停，最后一日的汇率水平却与第一日几乎一致。
“这就是中间价的干预。”徐奇渊说，“‘8·11汇改’就是把央行自己的一条手砍掉了。”
央行干预市场有两个武器——控制中间价和在外汇市场参与买卖。
控制中间价能让汇率一键复位，而在外汇市场参与买卖则是真金白银的对抗。当浮动空间越大，需要投入的外汇储备也越多。在某种程度上，扩大浮动区间对政府干预市场能形成一定的压力。2012年4月16日，汇率浮动区间从0.5%扩大至1%；2014年3月7日，扩大至2%。
“中间价改革是汇率走向浮动一定要经过的环节，你砍掉一只手后，剩下第二只手，干预的数量慢慢减少的话，总体上它会实现一个最终的浮动。”徐奇渊说。
但本轮汇改并未结束，故事出现了转折，并且参与者众。
三天里，人民币由6.1元贬至6.4元。8月13日，央行行长助理张晓慧站出来，用极其坚定的语气说：“3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正应该说已经基本完成。”
央行不愿人民币再贬值，而市场有自己的逻辑。
受到汇改震动，中国资本外流明显。为了维稳汇率，只剩一只手的央行转战外汇市场，大手笔卖出美元买入人民币，抬高做空成本。2015年中国外汇储备缩水5千亿美元，逼近2004年一整年的外汇储备。
余永定认为，由于对急剧贬值这种可能性估计不足，央行当时有些措手不及，于是在13日急刹车。
9月，外管局下发文件，要求各家银行加强外汇业务管理，必要时拒绝购汇申请。监管机构对数家跨境人民币业务交易量迅速上升的外资银行开出罚单，调高其即期交易的手续费。贬值的弥补措施打击了人民币交易的积极性，中资银行人民币业务大幅萎缩。
2007年3月21日，江苏省南京市，一家中国工商银行的金融机构。 视觉中国 资料图
在国有商业银行负责外管政策的郭炎感到自己的工作量增加了。检查、写报告的情况增多，文件下发的频率变高。
遵循央行的窗口指导“控流出，缩小逆差”，银行加强对客户交易审核。“客户付钱比从前麻烦了，提交的材料可能会增多。”郭炎说。尤其对直接投资和大额购汇汇出的业务上，一切从严管理。
人人都在担心下降的外汇储备。2017年“两会”的答记者问会上，周小川反问：“储备的东西是干什么的？储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的，所以这也是一种正常的事。”
余永定认为:“许多事情是否会发生是难以预料的。时机好坏只有事后才能知道。关键问题是有没有充分考虑回出现的各种可能性，并作出相应预案。”
人民币贬值的故事不应该从2015年下半年讲起，将时间拨回一年前，2014年，人民币对美元基本稳定，而国内外形势均出现了变化，第二季度，美联储加息，对其他货币大幅升值，对新兴国家升值60%。盯住美元的人民币相应升值，导致人民币对一篮子货币过度升值，而在国内，中国经济下行,人民币承受贬值压力。
“人民币国际化，在某种程度上推动了人民币的贬值。”周浩认为，“由于政治推动力很强，导致了很多事情必须按照政治意愿去做。最后人民币的过度升值，因为过度升值之后导致了人民币的快速贬值。”
周浩说：“作为这么大一个经济体想要往外走，这是一个天然的想法。你在一个政治周期和一个经济周期当中寻找到一个切合点，其实是很困难的。因为经济是往下走的，但是政治是往上走的。所以肯定会有一个这样的问题存在。”
克罗尔债券评级公司研究主管Christopher Whalen向澎湃新闻表示，“‘8·11’不是一场改革，而是一种应对。中国让人民币兑美元贬值以保持与其他货币的平衡。美元正在走强，从这个意义上说，中国别无选择。”
人民币贬值并没有让外资银行太过吃惊，一直关注中国经济与政策动态的外资行早有心理准备。俞薇薇向澎湃新闻表示，“知道会来，可能不是8月11号，也可能是7月或者9月，但是肯定是会来的。”
但这天的到来，对外资银行仍是个冲击。俞薇薇指出，因为资金成本低，外资银行的外币产品更有优势。以前大部分外资行较多发展外币产品。人民币升值期间，中资机构借外币用来投资，两边做大。
“现在牌一翻，中资很快用人民币还了外币贷款。相当于外资银行的外资贷款减少，人民币存款也减少。两边想要的东西都减少了。所有在上海的外资银行的盈利都下降。”俞薇薇说。
到2015年8月的14个月里，人民币积累了大量贬值压力，出口企业饱受折磨。复旦大学经教授韦森在8月12日接到20多个企业家的电话，“很多企业都在死亡边上，一贬值，马上就活过来了。”
“如果‘8·11’之前，只有专业人士才知道人民币是有贬值预期的，那么‘8·11’向全社会宣布，人民币贬值的压力来了。”张明说。
作为中国民间一股强大的力量，中国大妈加入到了换汇的队伍中。当时媒体用夸张的语言描述银行间抢汇的情景——通宵排队到银行柜台去换美元。比起冰冷的数据，这个鲜活的群体的行为总是更能生动形象地折射出中国经济非常态的一面。
2015年12月1日，上海，上海外汇交易中心。 视觉中国 资料图
没有人认为8月11日是一个合适改革的时间窗口。2015年6月，中国资本市场剧烈动荡，连续千股跌停。外部环境也不乐观，全球金融市场不稳定，美联储预示退出QE，美元升值在即。冲刺人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子被认为是中国央行的一大动力。
上一个五年，人民币未叩响SDR的大门。2015年8月初，央行收到IMF对人民币入篮的评估报告。除了人民币不可兑换，入篮面临一个技术性问题——在岸与离岸人民币的价差，而3个月后IMF就将宣布入篮结果，时间紧迫。8月11日的改革令两个价格之间的差距缩小。
11月，人民币入篮成功，成为继美元、欧元、英镑和日元之后SDR篮子中的新成员，权重仅次于美元和欧元。时任IMF任副总裁朱民高度赞扬了中国央行推行改革的勇气，“特别是行长周小川，推行这个改革一步步往前走”。
前美联储出席伯南克泼上了一盆冷水。他直指人民币入篮更多是“象征意义”：“就像小学生作业完成得好得到一颗金色的小五角星。”
但中国央行极具信心。易纲在2017年“两会”答记者问上表示：“（入篮后）人民币在国际货币体系中，有着制度性的话语权。人民币加入特别提款篮子以后，已经到了国际货币的第一梯队。”
Juan Carlos向澎湃新闻表示：“通过增加特别提款权篮子的稳定性，将人民币纳入世界体系将有助于增强其作为世界货币的作用，有利于人民币在全球金融系统和国际储备中的一体化。”
除了最具争议的时间窗口问题，这场改革中央行与市场的沟通也饱受议论。
“其实是（央行）自己没想清楚。”复旦大学教授杨长江告诉澎湃新闻，“问题发生之后，我们自己的看法始终是不真诚的。一方面希望有所贬值的。但另一方面，并没有把贬值作为现实的政策选择。”
在离岸市场，8月11日的到来使保人民币稳定和升值的期权产品全部爆仓，市场瞬间转向做空人民币。周浩说：“之前大家对中国经济并不看好，做多人民币只是因为觉得中国不会在经济不好的时候让人民币出现大幅度的贬值。”
央行与市场沟通的欠缺的矛头也直指行长周小川。
周小川开口，所有人都会竖起耳朵听。但汇改后，周小川并未过多露面。汇改两天后的吹风会上，是副行长易纲带着几位助理做着沟通。
直到第二年2月，接受媒体专访的周小川首次回应汇改：人民币没有持续贬值基础。在沟通问题上，他表现出谦虚，央行没有能力消除大家的不确定性。“不确定性是客观存在于市场之中的，光靠口头定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔术师。”
这句话颇具推卸责任的意味。央行与市场存在天然的沟通，如果市场不能正确理解央行的政策意图，央行没有引导市场朝着合理的方向定价，而是以市场揣测央行动向为主，不确定性只会被放大。
曾经拔足狂奔的人民币国际在升值转为贬值后也遇上拐点。
“这些都是意料之中的事情。”余永定向澎湃新闻表示，“过去几年中人民币国际化取得进展，在很大程度上是建立在人民币升值预期的基础上的。”汇改后的一年中，人民币在离岸交易中心出现显著下降，成交量也明显萎缩。在SWIFT的货币使用报告里，人民币在国际支付使用的排名下降。
“一个国际化的货币，不是取决于它是升值还是贬值，更多取决于它是不是一个真正的活跃的流动性好的货币，可以给大家投资、保值。”德意志银行高级分析师刘立男认为，“中国的问题是市场化的体系还没有完善。”
“西方传统的智慧是，在货币国际化之前，一个国家必须取消资本管制、放开国内利率、发展深层次的资本市场，并确保其银行的稳定。否则可能会发生类似1998年亚洲金融危机——货币突然涌出国家，破坏银行的稳定。”William Overholt说，“中国试图扭转这种逻辑，认为使货币国际化可能产生强大的压力来推动其他改革。这是一个合理的理论。然而，事件已经证明相当复杂。银行的困难大于预期，资本外逃的压力也是如此。这将迫使货币国际化进程缓慢。”
距离“8·11汇改”整整5个月，2016年1月11日，央行再次更新汇率中间价的报价机制，最终定为“收盘价+篮子货币”。
“其实就是把中间价捡回来了，但这个中间价比较透明。”张斌说。
余永定认为，透明性有助于稳定汇率预期。但缺乏灵活性的人民币汇率在很大程度上仍然是由央行相机决定。
刘立男表示了理解，“市场的波动有时非常不理性。比如美国宣布退出QE时，巴西等新兴国家几个月贬了50%，又花几个月回强。人民币那么大一个经济体，如果这样搞的话，国内很多价格肯定会受到非常大的扰动。”
上海国际贸易促进会会长杨建荣认为，盯住篮子的过渡阶段是必要的，也会是一个较长的过程。“从事国际贸易的绝大部分都是中小企业，他们既没有理论准备，又没有对短时期汇率剧烈变动的对应能力。”杨建荣和从事国际贸易的企业参与上海国际商会的会议后，他感到：“即便是现在这样一种变革，这种开放程度，极大多数国际贸易的企业也还没有做好系统的准备和对应。这需要过程。”
此后，人民币进入小幅波动、渐进贬值通道。张斌认为，已经遇到的和即将遇到的问题与渐进升值的路子近似，只不过是方向反了。预期制约货币政策，仍受外界压力，资本管制再次加紧。
在2018年“两会”，周小川这样总结了资本账户开放改革：“改革开放的进程，应该说历来都不是直线型的。”“既然是开放型经济，货币的自由使用程度应该高，应该可兑换。但与此同时，你要防范风险，除了金融的风险，也要考虑到经济中各种不同实体所面对的风险。”
2016年，人民币贬值成为与股市与楼市一样，时不时牵动着中国中产阶层神经的热门话题。11月，人民币汇率跌破6.9。“永远去花钱去干预，对央行来说得不到高层的支持。”周浩认为，“你只能去证明你现在这种中间价是对的，那就只能少干预。”
2016年，人民币兑美元汇率贬值6.25%。2017年，人民币打破单向下跌，8月升值明显，至9月开始有涨有跌的双向浮动，这年，人民币兑美元升值4.8%。
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